Alfred Rappaport, economista norte-americano e professor emérito da Kellogg School of Management, da Northwestern University, criou o que viria a ser conhecido como os “dez princípios de criação de valor aos acionistas”.
Rappaport afirmou que “nenhuma empresa sequer – com a possível exceção da Berkshire Hathaway, de Warren Buffett e Munger – chegou perto de implementar todos os princípios simultaneamente”. Estes dez princípios foram discutidos em seu livro “Creating Shareholder Value” (1999) e apresentados em um artigo publicado na Harvard Business Review intitulado “Ten Ways to Create Shareholder Value” (2006). Interessante notar que, na prática, nada mudou desde então.
Como ficará mais evidente adiante, Rappaport advoga fortemente contra o pensamento “curto-prazista” que resulta na destruição de valor para os acionistas. Em uma visão macroeconômica, Rappaport aborda sobre como o capitalismo tende a sofrer com pressões curto-prazistas em seu livro “Saving Capitalism from Short-Termism”.
1. Não fornecendo projeções de margens e lucros futuros e/ou gerenciando resultados
A maior parte das empresas norte-americanas fornecem projeções de margens e lucros futuros. Na tentativa de atingir as suas projeções de margens e lucros de curto prazo, as companhias podem acabar sacrificando boas decisões de investimento que forneceriam retornos mais interessantes a longo prazo. Um outro “jogo perigoso” está relacionado ao gerenciamento de resultados.
Muitas companhias, na tentativa de atingir as expectativas dos analistas, passam a entrar em situações de destruição de valor para atingir essas expectativas. Práticas contábeis mais agressivas podem ser colocadas em prática e, em algumas situações, passam a ser insuficientes para não causar desapontamentos.
Fraudes como a da Enron, WorldCom e IRB Brasil podem nos ensinar não apenas sobre como políticas contábeis devem sempre ser questionadas, mas também sobre como incentivos podem moldar positivamente ou negativamente uma gestão.
Tão importante quanto gestores de longo prazo é possuir uma base acionária com foco no longo prazo, a exemplo da Berkshire. Uma base acionária voltada a curto prazo tende a gerar incentivos perversos para a gestão.
2. Tomando decisões estratégicas que maximizam o valor esperado, mesmo que resulte em um menor lucro no curto prazo
Evitar uma despesa para aumentar o lucro no curto prazo em detrimento de um possível benefício de longo prazo não é uma escolha inteligente. Entretanto, gestores com visão curto-prazista não levarão isso em conta ao tomar uma decisão estratégica.
Em outras palavras, um gestor muito preocupado com o curto prazo pode abandonar ou não iniciar um projeto que, a longo prazo, pode ter forte potencial de gerar valor. Tecnicamente falando, o correto seria avaliar os fluxos de caixa futuro possíveis de um determinado projeto e o custo deste, sob a ótica do custo de capital.
3. Fazendo aquisições que gerem valor, mesmo que comprometa os lucros de curto prazo
Embora possa parecer óbvio, é possível identificar inúmeras aquisições que destruíram valor ao longo do tempo. Um exemplo clássico foi a aquisição da Time Warner pela AT&T. A Time Warner, adquirida pela AT&T por US$85 bilhões, fez parte de um acordo de US$43 bilhões mais recentemente.
A “sinergia” nem sempre acontece, gerando destruição de valor. Damodaran tem uma opinião polêmica sobre fusões e aquisições, argumentando que “no geral, aquisição [de outros negócios] é a decisão mais destruidora de valor que uma companhia pode tomar”. Você pode ver os argumentos que sustentam esta opinião em https://blogs.cfainstitute.org/investor/2019/02/28/aswath-damodaran-on-acquisitions-just-say-no/.
4. Mantendo ativos que maximizam valor
Empresas podem reduzir o capital empregado e aumentar o valor gerado aos acionistas ao: i) aumentar o foco em atividades que gerem alto valor agregado, como Pesquisa & Desenvolvimento, para gerar vantagens competitivas em relação aos seus pares e/ou; ii) “terceirizar” as atividades de baixo valor agregado, como manufatura, quando estas atividades podem ser realizadas por terceiros com um baixo custo. A Apple, por exemplo, desenvolve seus projetos em Cupertino, na Califórnia, enquanto produz parte de seus produtos em Zhengzhou, na China.
5. Retornando dinheiro aos acionistas quando não há uma alocação mais eficiente para o capital
Pode parecer contraintuitivo, mas não é adequado que uma empresa mantenha uma grande quantidade de caixa caso não tenha um bom direcionamento de uso para este dinheiro. Isto pode acontecer quando a gestão não encontra boas oportunidades de investimento, seja no próprio negócio, seja para aquisições. Nesta hipótese, quando não há oportunidades de geração de valor com estes recursos, o correto é devolver aos acionistas por meio de dividendos e/ou recompras de ações.
6. Recompensando o CEO e executivos pela entrega de resultados de longo prazo
Para garantir que os gestores se preocupem com retornos de longo prazo é necessário que os planos de incentivos estejam desenhados de forma a incentivar um foco no longo prazo. Existem inúmeras evidências anedóticas e empíricas de que planos de remuneração baseados em ações podem gerar incentivos perversos se mal implementados.
7 e 8. Recompensando os executivos de unidades (segmentos) operacionais e determinando métricas de valor
No final das contas, “empresas são pessoas”. Assim como é necessário recompensar o CEO e executivos do alto escalão pela entrega de resultados de longo prazo, o mesmo pode ser dito sobre os executivos de segmentos operacionais. Para recompensá-los é necessário criar e acompanhar a evolução de métricas, como KPIs e o valor agregado ao acionista (SVA). Este último considera, como cálculo, o lucro operacional líquido após os impostos deduzido do custo de capital para produzi-lo.
9. Exigindo que os executivos de alto escalão tenham ações da companhia para ter a própria “pele em jogo”
É ideal que os executivos de alto escalão “sintam” o risco da propriedade tanto quanto os acionistas. Executivos, diretores e gestores com participação no capital teriam a “pele em jogo” e, por esta razão, teriam um maior cuidado em suas decisões corporativas.
10. Fornecendo informações relevantes para os investidores
A forma como uma empresa se comunica com seus investidores importa. A garantia de uma boa comunicação reduz incertezas e, a depender da sua relevância, pode reduzir o custo de capital, aumentando o seu valor de mercado.
Uma empresa pode melhorar a sua comunicação fornecendo demonstrações financeiras de maior qualidade, garantindo um canal de comunicação efetivo por meio do seu departamento de Relações com Investidores ou fornecendo métricas (ainda que métricas non-GAAP) que ajudem a melhor entender o negócio, por exemplo.
Demonstrações financeiras de maior qualidade costumam estar associadas a uma maior “qualidade do lucro”. Uma discussão aprofundada sobre esse conceito pode ser vista em Understanding Earnings Quality: A review of the proxies, their determinants and their Consequences, de Dechow, Ge e Schrand (2010).
Estas ideias, no geral, estão relacionados às fontes de retorno total ao acionistas, apresentadas na figura a seguir:
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Lucas Schwarz
